Определение, которое имеет значение
Security token offering, обычно сокращаемое до STO, — это предложение токенизированного инструмента, который в силу своих юридических характеристик квалифицируется как финансовый инструмент — ценная бумага — согласно применимому регулированию. Квалификация вытекает из прав, закреплённых за инструментом, и из юридической структуры, которая их создаёт, а не из факта его учёта в распределённом реестре. Технология распределённого реестра — это способ учёта и администрирования инструмента; она не является тем, что превращает интерес в ценную бумагу.
Отсюда следует, что security token не является синонимом токенизированного актива или токена RWA. Не каждый токенизированный реальный актив представляет собой security token offering. Токенизированные реальные активы могут воплощать самые разные юридические структуры — включая права совместной собственности по гражданскому праву на физический объект — и то, квалифицируется ли данный конкретный инструмент как финансовый инструмент, зависит от конкретных прав и структуры, а не от токенизации.
Именно поэтому европейские регуляторы описывают токенизацию в функциональных терминах, а не как новый класс активов. Формулировка ESMA в контексте пилотного режима ЕС для DLT — это цифровое представление финансовых инструментов в DLT, или выпуск традиционных классов активов в токенизированной форме.1 Банк международных расчётов и ОЭСР используют ту же конструкцию: цифровое представление традиционного актива или требования в отношении него.23 Ничто в этом описании не выводит инструмент из-под действия законодательства о ценных бумагах.
Решают права и юридическая структура, а не терминология или технология. Там, где инструмент отвечает определению обращаемой ценной бумаги, предложение является предложением ценных бумаг; реестр — это учётная запись, а не основание для освобождения от регулирования.
STO, ICO и utility-токен: почему различие является юридическим, а не техническим
Initial coin offerings предыдущего цикла часто представлялись как продажа прав доступа или использования, позиционируемых вне периметра регулирования ценных бумаг. Некоторые впоследствии были признаны, по существу, продажей инвестиционных инструментов. Терминология не решала вопрос; его решали права и юридическая структура. Верно и обратное: не каждый токен, обладающий экономической характеристикой, автоматически является ценной бумагой.
Европейское право решает вопрос границы через сферу применения, а не через ярлык. Регламент (ЕС) 2023/1114 о рынках криптоактивов, известный как MiCA, в статье 2(4) предусматривает, что он не применяется к криптоактивам, квалифицируемым как финансовые инструменты, а также оставляет вне своей сферы иные категории, уже регулируемые действующим законодательством.45 Таким образом, MiCA не является общим регламентом всей токенизации. Там, где инструмент квалифицируется как финансовый инструмент, применяется традиционная нормативная база — правила проспекта эмиссии, правила поведения и дистрибуции MiFID II, правила о рыночных злоупотреблениях. Там, где это не так, может быть применим MiCA или иной режим. Квалификация должна проводиться исходя из конкретных характеристик инструмента и применимого права.
ESMA опубликовала Руководство по условиям и критериям квалификации криптоактивов в качестве финансовых инструментов, ссылка ESMA75453128700-1323, в своём итоговом отчёте от 17 декабря 2024 года.8 Изложенный там подход намеренно является индивидуальным для каждого случая, технологически нейтральным и прямо не универсальным: одна и та же техническая форма может сопровождать инструменты с совершенно разной юридической природой, поэтому анализ следует за существом прав.
Для инвестора полезный вопрос о любом токенизированном предложении носит, таким образом, документальный характер: как инструмент был юридически квалифицирован согласно применимой нормативной базе и на каких правах и характеристиках основан этот анализ? Серьёзное досье объясняет квалификацию в письменном виде и раскрывает лежащую в её основе юридическую аргументацию.
Какие характеристики указывают на финансовый инструмент
Статья 4(1)(44) MiFID II определяет обращаемые ценные бумаги как классы ценных бумаг, обращающиеся на рынке капитала, и перечисляет категории, включающие акции и иные ценные бумаги, эквивалентные акциям, облигации и иные формы секьюритизированного долга, а также любые иные ценные бумаги, дающие право на приобретение или продажу таких ценных бумаг.5 Отправной точкой анализа является, таким образом, сочетание двух элементов:
- Обращаемость на рынке капитала, как того требует само определение.
- Принадлежность к одной из перечисленных категорий: акции и эквиваленты; облигации и иные формы секьюритизированного долга; иные ценные бумаги, дающие право на приобретение или продажу таких ценных бумаг.
Такие характеристики, как стандартизация в виде взаимозаменяемых единиц одного выпуска или договорная передаваемость, могут быть полезны с описательной точки зрения при анализе структуры, но они не являются самостоятельными юридическими критериями и не должны рассматриваться в этом качестве.
Анализ применяет MiFID II совместно с национальным законодательством, транспонирующим её, и конкретными обстоятельствами инструмента, поэтому квалификация — это вопрос структурирования, который должен быть урегулирован до открытия предложения, а не после. Руководство ESMA призвано содействовать более согласованному подходу в масштабах Союза.8
Как STO предлагается на законных основаниях в Европейском союзе
Там, где инструмент квалифицируется как обращаемая ценная бумага, Регламент (ЕС) 2017/1129 требует проспекта эмиссии, утверждённого компетентным органом, для публичного предложения ценных бумаг или допуска к торгам на регулируемом рынке, с учётом предусмотренных им исключений.6 Предложение, проводимое без утверждённого проспекта, должно соответствовать условиям соответствующего исключения и оставаться в их рамках на всём протяжении, что определяет то, каким образом оно может распространяться и кому может быть адресовано.
Полезно разделять три различных уровня, а не рассматривать их как альтернативы одного и того же плана.
- Природа инструмента или продукта. Что было создано и как оно юридически квалифицируется — как долевой, долговой или секьюритизированный долг, доля в фонде, договорное участие или интерес иной природы — согласно применимой нормативной базе.
- Режим проспекта и предложения. Требуется ли утверждённый проспект, или предложение опирается на доступное исключение и продолжает соответствовать его условиям.
- Правила дистрибуции и посредничества. Кто вправе размещать или продвигать инструмент, кому именно, и на основании каких разрешений и обязательств по поведению.
Секьюритизационное юридическое лицо или структура фонда относятся к первому уровню. Это не заменяет анализ на втором или третьем уровне: позиция по проспекту и правила дистрибуции по-прежнему должны быть рассмотрены отдельно.
Каждый маршрут предполагает свою модель дистрибуции. Освобождённое предложение для квалифицированных инвесторов не может рекламироваться так, как если бы оно было публичным; проверки соответствия критериям, приём клиентов и ведение записей являются частью структуры, а не административным препятствием, добавленным к ней. Там, где выпуск размещается или сопровождается консультацией регулируемой фирмы, к этой фирме применяются обязательства MiFID II по поведению, оценке пригодности и управлению продуктом.5
Чтение STO так, как его читает профессионал
Токенизированное предложение может быть оценено с той же дисциплиной, что и любой инструмент частного рынка. Последовательность ниже отражает то, как такие досье обычно рассматриваются.
- Определить инструмент. Долевой инструмент, долг, нота, доля в фонде или договорное участие — а также эмитент, его юрисдикция и его регуляторный статус.
- Определить квалификацию и режим. Как инструмент был юридически квалифицирован согласно применимой нормативной базе и на каком основании; затем — позицию по проспекту, любое использованное исключение и применимые правила дистрибуции.
- Прочитать права. Доход, ранг требования, право голоса, права на информацию и то, что происходит при дефолте, несостоятельности или ликвидации.
- Определить местонахождение актива. Чем фактически владеет структура, как он был оценён, кем и как часто эта оценка обновляется.
- Определить местонахождение реестра. Авторитетный реестр, роль распределённого реестра и механизмы обеспечения непрерывности.
- Понять выход. Ограничения на передачу, приемлемые покупатели, условия погашения, если таковые предусмотрены, а также реалистичный путь и горизонт достижения ликвидности.
- Понять издержки. Структурирование, администрирование, хранение, аудит и любые комиссии, привязанные к результатам, и то, как они влияют на чистый результат.
Там, где на любой из этих вопросов невозможно ответить исходя из документов, ответ заключается не в технологии. Это пробел в досье.
Часто задаваемые вопросы
- Что такое security token offering (STO)?
- Это предложение токенизированного инструмента, который квалифицируется как финансовый инструмент — например, акции, облигации или иной секьюритизированный долг, либо доля в фонде — согласно применимой нормативной базе. Права держателя вытекают из юридических документов и структуры, а не из токена. То, является ли данный токенизированный инструмент ценной бумагой, зависит от его конкретных характеристик; сама по себе токенизация не определяет квалификацию.
- Чем STO отличается от ICO?
- Различие является юридическим, а не техническим. STO касается инструмента, квалифицированного как финансовый инструмент, поэтому применяется законодательство о ценных бумагах, включая правила о проспекте, поведении и рыночных злоупотреблениях там, где это уместно. Initial coin offerings, как правило, представлялись как продажа нефинансовых криптоактивов, хотя в каждом случае вопрос решало существо прав. Согласно статье 2(4) MiCA Регламент не применяется к криптоактивам, квалифицируемым как финансовые инструменты, поэтому анализ конкретного инструмента проводится в первую очередь.
- Являются ли security token offering законными в Европе?
- Единого ответа, охватывающего все случаи, не существует: законность зависит от конкретного инструмента и от соблюдения применимых к нему правил. Там, где инструмент является обращаемой ценной бумагой, это обычно предполагает либо утверждённый проспект, либо действительное исключение согласно Регламенту о проспекте эмиссии, продуктовые правила любой используемой авторизованной или поднадзорной структуры, а также обязательства по поведению и авторизации любой регулируемой фирмы, участвующей в размещении.
- Требует ли STO проспекта эмиссии?
- Не обязательно. Там, где инструмент является обращаемой ценной бумагой, Регламент о проспекте эмиссии требует утверждённого проспекта для публичного предложения ценных бумаг или допуска к торгам на регулируемом рынке, с учётом предусмотренных им исключений. Предложение, опирающееся на исключение, должно соответствовать его условиям и оставаться в их рамках, что ограничивает то, как и кому оно может быть предложено.
- Подтверждает ли токен юридическое право собственности на ценную бумагу?
- Только там, где это предусмотрено применимым правом и регулирующими документами. Во многих структурах авторитетным реестром остаётся реестр акционеров, эмиссионный счёт, счёт хранения или реестр держателей нот, а токен лишь отражает его. Документация должна прямо указывать иерархию реестров.
- Может ли любой инвестировать в security token offering?
- Часто нет. Там, где предложение опирается на исключение для квалифицированных инвесторов, участие ограничено инвесторами, отвечающими применимым критериям приемлемости, а передачи могут быть ограничены периодами блокировки, правами на согласие, юрисдикционными ограничениями или технической процедурой включения в белые списки.
- Делает ли токенизация ценную бумагу ликвидной?
- Нет. Она может повысить эффективность передачи и администрирования, но ликвидность требует наличия приемлемых покупателей, механизма ценообразования, расчётов и глубины рынка. Условия погашения и рыночные характеристики базового инструмента остаются неизменными.
Редакционное заключение
Интерес security token offering состоит не в том, что оно является цифровым. Он состоит в том, что знакомый инструмент может быть выпущен, учтён и администрирован с большей точностью и более ясным аудиторским следом. Всё, что определяло качество инвестиции до токенизации — актив, юридическое требование, управление, оценка и выход, — по-прежнему определяет его. Читайте предложение как досье по ценным бумагам, и технология займёт своё надлежащее место: полезное, подчинённое и не заменяющее анализ.
Настоящий гид носит образовательный и общий характер. Он описывает, как security token offering обычно структурируются и регулируются в Европейском союзе, и не является юридической, налоговой или инвестиционной консультацией, рекомендацией либо предложением или приглашением подписаться на какой-либо инструмент. Регуляторный режим зависит от конкретного инструмента, эмитента и юрисдикции и может меняться. Любое инвестиционное решение должно основываться на регулирующих юридических документах и соответствующей профессиональной консультации.