Il settore immobiliare europeo è stato riprezzato. Tassi di riferimento più elevati hanno modificato l'aritmetica delle valutazioni e del credito, e il periodo in cui un'esposizione ampia e passiva a questa asset class richiedeva poca analisi è terminato. Ciò che è emerso è un mercato più selettivo, in cui ogni operazione deve essere considerata in base alle sue specifiche caratteristiche. Questo articolo illustra il nostro approccio a tale mercato – come disciplina, non come previsione. Non formuliamo alcuna predizione su tassi, valori o sulla direzione del ciclo.

Perché l'accesso conta più dell'esposizione

Le condizioni di prestito bancario si sono inasprite in gran parte d'Europa e la disponibilità di debito senior per operazioni di medie dimensioni è costantemente discussa sia dagli sponsor che dai finanziatori. Non pubblichiamo una stima dell'entità di un eventuale gap di finanziamento, perché le cifre che circolano sul mercato si basano su metodologie diverse e non disponiamo di una fonte primaria da citare. Ciò che osserviamo, operazione per operazione, è che il finanziamento è più difficile da assemblare rispetto al passato, e che la documentazione e i covenant ricevono di conseguenza maggiore attenzione.

Come si presenta la disciplina di underwriting

Le lezioni dei cicli passati si traducono in un breve elenco che applichiamo a ogni operazione immobiliare che prendiamo in considerazione. Preferire la resilienza del reddito alle narrazioni di apprezzamento: il flusso di redditi da locazione di un edificio è più facile da sottoscrivere rispetto a una previsione di exit. Mantenere la leva finanziaria conservativa, con un significativo equity del proprietario al di sotto di qualsiasi posizione senior. Insistere su pacchetti di garanzie reali – ipoteche di primo grado, pegni sul veicolo – e covenant che possano essere fatti valere. Finanziare lo sviluppo in tranche a fronte di milestone verificate anziché in un'unica soluzione. E testare l'exit, sia esso rifinanziamento o vendita, rispetto alle attuali condizioni di mercato anziché a quelle storiche.

Struttura anziché esposizione

La conseguenza pratica per gli investitori qualificati è che come si accede al settore immobiliare è altrettanto importante quanto il fatto che vi si acceda. Un'esposizione passiva ampia acquista la media di un mercato, inclusi i suoi errori. Un accesso strutturato acquista un'operazione specifica con una governance specifica: un club deal tramite una SPV dedicata, dove l'investitore esamina l'asset, il business plan, la leva finanziaria e il percorso di exit previsto prima di sottoscrivere, e detiene una partecipazione societaria documentata anziché una quota in un fondo blind pool. Sul fronte del credito, i prestiti senior secured sono approcciati tramite un veicolo di cartolarizzazione dedicato e riservato a investitori professionali, con materiali forniti su richiesta.

Le doverose precisazioni

Un mercato riprezzato non è privo di rischi. I valori possono scendere ulteriormente, il rifinanziamento può richiedere più tempo del previsto e lo sviluppo può deludere rispetto alle milestone. Ogni operazione è autonoma per quanto riguarda documentazione, regole di idoneità e fattori di rischio, e il capitale rimane a rischio in ogni scenario. Ecco perché la due diligence e i quadri di idoneità fanno parte della struttura piuttosto che uno strato amministrativo aggiunto.