La definizione che conta
Una security token offering, di norma abbreviata in STO, è l'offerta di uno strumento tokenizzato che, per le sue caratteristiche giuridiche, si qualifica come strumento finanziario — un titolo — ai sensi del quadro normativo applicabile. La qualificazione deriva dai diritti connessi allo strumento e dalla struttura legale che li crea, non dal fatto che sia registrato su un registro distribuito. La tecnologia a registro distribuito è un modo di registrare e amministrare uno strumento; non è ciò che rende un interesse un titolo.
Ne consegue che security token non è sinonimo di asset tokenizzato o di token RWA. Non ogni asset reale tokenizzato costituisce una security token offering. Gli asset reali tokenizzati possono incorporare strutture giuridiche molto diverse — inclusi diritti di comproprietà di diritto civile su un bene fisico — e la circostanza che un determinato strumento si qualifichi come strumento finanziario dipende dai diritti concreti e dalla struttura, non dalla tokenizzazione.
È per questo che i regolatori europei descrivono la tokenizzazione in termini funzionali piuttosto che come nuova classe di attivi. La formulazione dell'ESMA nel contesto del regime pilota UE sulla DLT è la rappresentazione digitale di strumenti finanziari su DLT, ovvero l'emissione di classi di attivi tradizionali in forma tokenizzata.1 La Bank for International Settlements e l'OCSE utilizzano la stessa costruzione: una rappresentazione digitale di un attivo tradizionale o di un credito su di esso.23 Nulla in tale descrizione sottrae lo strumento al diritto dei titoli.
A decidere sono i diritti e la struttura legale, non il vocabolario o la tecnologia. Laddove lo strumento soddisfi la definizione di valore mobiliare, l'offerta è un'offerta di titoli; il registro è la registrazione, non l'esenzione.
STO, ICO e utility token: perché la distinzione è giuridica, non tecnica
Le initial coin offering del ciclo precedente venivano frequentemente presentate come vendite di diritti di accesso o di utilizzo, collocate al di fuori del perimetro della disciplina sui titoli. Alcune sono state successivamente analizzate come vendite che avevano ad oggetto, nella sostanza, strumenti di investimento. Non era il vocabolario a decidere la questione, bensì i diritti e la struttura legale. Vale anche il contrario: non ogni token che presenta una caratteristica economica è automaticamente un titolo.
Il diritto europeo affronta il confine tramite l'ambito di applicazione, non tramite l'etichetta. Il Regolamento (UE) 2023/1114 sui mercati delle cripto-attività, noto come MiCA, prevede all'articolo 2, paragrafo 4, che non si applica alle cripto-attività che si qualificano come strumenti finanziari, e lascia inoltre fuori dal proprio ambito altre categorie già disciplinate dalla normativa esistente.45 Il MiCA non è quindi la disciplina generale di tutta la tokenizzazione. Laddove uno strumento si qualifichi come strumento finanziario, si applica il quadro tradizionale — le norme in materia di prospetto, le norme di condotta e distribuzione di MiFID II, le norme sull'abuso di mercato. Laddove non si qualifichi come tale, può rilevare il MiCA o un altro regime. La qualificazione deve essere effettuata sulla base delle caratteristiche concrete dello strumento e ai sensi del diritto applicabile.
L'ESMA ha pubblicato gli Orientamenti sulle condizioni e i criteri per la qualificazione delle cripto-attività come strumenti finanziari, rif. ESMA75453128700-1323, nella relazione finale del 17 dicembre 2024.8 L'approccio ivi delineato è deliberatamente caso per caso, neutrale rispetto alla tecnologia e espressamente non standardizzato: la stessa forma tecnica può accompagnare strumenti di natura giuridica del tutto diversa, per cui l'analisi segue la sostanza dei diritti.
Per un investitore, la domanda utile riguardo a qualsiasi offerta tokenizzata è quindi documentale: come è stato caratterizzato giuridicamente lo strumento ai sensi del quadro normativo applicabile, e su quali diritti e caratteristiche si fonda tale analisi? Un dossier serio spiega per iscritto la caratterizzazione e ne illustra il ragionamento giuridico sottostante.
Quali caratteristiche indicano uno strumento finanziario
L'articolo 4, paragrafo 1, punto 44, della MiFID II definisce i valori mobiliari come le categorie di valori negoziabili sul mercato dei capitali, ed elenca categorie tra cui azioni e altri titoli equivalenti ad azioni, obbligazioni e altre forme di debito cartolarizzato, e qualsiasi altro valore mobiliare che permetta di acquisire o vendere tali valori.5 Il punto di partenza dell'analisi è pertanto la combinazione di due elementi:
- La negoziabilità sul mercato dei capitali, come richiesto dalla definizione stessa.
- L'appartenenza a una delle categorie elencate: azioni ed equivalenti; obbligazioni e altre forme di debito cartolarizzato; altri valori mobiliari che conferiscono il diritto di acquisire o vendere tali valori.
Caratteristiche quali la standardizzazione in unità fungibili di un'unica emissione, o la trasferibilità contrattuale, possono essere utili in senso descrittivo nella lettura di una struttura, ma non costituiscono criteri giuridici autonomi e non devono essere trattate come tali.
L'analisi applica la MiFID II congiuntamente al diritto nazionale di recepimento e alle circostanze specifiche dello strumento, motivo per cui la caratterizzazione è una questione di strutturazione da definire prima dell'apertura di un'offerta, non successivamente. Gli Orientamenti dell'ESMA mirano a sostenere un approccio più convergente in tutta l'Unione.8
Come una STO viene offerta lecitamente nell'Unione Europea
Laddove uno strumento si qualifichi come valore mobiliare, il Regolamento (UE) 2017/1129 richiede un prospetto approvato dall'autorità competente per un'offerta di titoli al pubblico o per l'ammissione alla negoziazione su un mercato regolamentato, fatte salve le esenzioni ivi previste.6 Un'offerta condotta senza un prospetto approvato deve rientrare nelle condizioni dell'esenzione applicabile e rimanervi per tutta la sua durata, il che condiziona le modalità di comunicazione e i destinatari a cui può essere rivolta.
È utile mantenere distinti tre livelli, anziché trattarli come alternative sullo stesso piano.
- La natura dello strumento o del prodotto. Cosa è stato creato e come viene giuridicamente caratterizzato — capitale, debito o debito cartolarizzato, una quota di fondo, una partecipazione contrattuale, o un interesse di altra natura — ai sensi del quadro normativo applicabile.
- Il regime di prospetto e di offerta. Se sia richiesto un prospetto approvato, o se l'offerta si basi su un'esenzione disponibile e continui a soddisfarne le condizioni.
- Le norme di distribuzione e intermediazione. Chi può commercializzare o collocare lo strumento, a chi, e in base a quali obblighi di autorizzazione e di condotta.
Un veicolo di cartolarizzazione o una struttura di fondo si colloca al primo livello. Non sostituisce l'analisi al secondo o al terzo livello: la posizione in materia di prospetto e le norme di distribuzione devono comunque essere esaminate autonomamente.
Ciascun percorso implica un modello di distribuzione diverso. Un'offerta esentata riservata a investitori qualificati non può essere pubblicizzata come se fosse pubblica; i controlli di idoneità, l'onboarding e la tenuta dei registri fanno parte della struttura, non sono un attrito amministrativo aggiunto ad essa. Laddove un'emissione sia collocata o assistita da consulenza da parte di un'impresa regolamentata, a tale impresa si applicano gli obblighi di condotta, di adeguatezza e di product governance previsti dalla MiFID II.5
Leggere una STO come la legge un professionista
Un'offerta tokenizzata può essere valutata con la stessa disciplina di qualsiasi strumento del mercato privato. La sequenza seguente rispecchia il modo in cui questi dossier vengono normalmente esaminati.
- Identificare lo strumento. Capitale, debito, note, quota di fondo o partecipazione contrattuale — nonché l'entità emittente, la sua giurisdizione e il suo status regolamentare.
- Identificare la caratterizzazione e il regime. Come è stato giuridicamente caratterizzato lo strumento ai sensi del quadro normativo applicabile e su quale base; quindi la posizione in materia di prospetto, l'eventuale esenzione invocata e le norme di distribuzione applicabili.
- Leggere i diritti. Reddito, ranking, voto, diritti di informazione, e cosa accade in caso di default, insolvenza o liquidazione.
- Individuare l'asset. Cosa detiene effettivamente il veicolo, come è stato valutato, da chi, e con quale frequenza tale valutazione viene aggiornata.
- Individuare il registro. Il registro autorevole, il ruolo del registro distribuito e le disposizioni di continuità.
- Comprendere l'uscita. Restrizioni al trasferimento, acquirenti idonei, eventuali condizioni di rimborso, e il percorso e l'orizzonte realistici verso la liquidità.
- Comprendere i costi. Strutturazione, amministrazione, custodia, audit ed eventuali commissioni legate alla performance, e il loro impatto sui risultati netti.
Laddove a una qualsiasi di queste domande non si possa rispondere sulla base dei documenti, la risposta non è la tecnologia. È una lacuna del dossier.
Domande frequenti
- Che cos'è una security token offering (STO)?
- È l'offerta di uno strumento tokenizzato che si qualifica come strumento finanziario — ad esempio azioni, obbligazioni o altro debito cartolarizzato, o una quota di fondo — ai sensi del quadro normativo applicabile. I diritti del titolare derivano dai documenti legali e dalla struttura, non dal token. Il fatto che un determinato strumento tokenizzato sia un titolo dipende dalle sue caratteristiche specifiche; la tokenizzazione da sola non determina la classificazione.
- In cosa una STO differisce da una ICO?
- La differenza è giuridica piuttosto che tecnica. Una STO riguarda uno strumento caratterizzato come strumento finanziario, per cui si applica il diritto dei titoli, incluse le norme in materia di prospetto, condotta e abuso di mercato ove rilevanti. Le initial coin offering venivano tipicamente presentate come vendite di cripto-attività non finanziarie, sebbene fosse la sostanza dei diritti a decidere la questione in ciascun caso. Ai sensi dell'articolo 2, paragrafo 4, del MiCA, il Regolamento non si applica alle cripto-attività che si qualificano come strumenti finanziari, per cui l'analisi dello strumento specifico viene prima di tutto.
- Le security token offering sono legali in Europa?
- Non esiste un'unica risposta valida per ogni caso: la liceità dipende dallo strumento specifico e dal rispetto delle norme ad esso applicabili. Laddove lo strumento sia un valore mobiliare, ciò comporta normalmente un prospetto approvato oppure una valida esenzione ai sensi del Regolamento Prospetto, le norme di prodotto di qualsiasi struttura autorizzata o vigilata utilizzata, e gli obblighi di condotta e di autorizzazione di qualsiasi impresa regolamentata coinvolta nel collocamento.
- Una STO richiede un prospetto?
- Non necessariamente. Laddove lo strumento sia un valore mobiliare, il Regolamento Prospetto richiede un prospetto approvato per un'offerta di titoli al pubblico o per l'ammissione alla negoziazione su un mercato regolamentato, fatte salve le esenzioni ivi contenute. Un'offerta che si basa su un'esenzione deve rientrare nelle sue condizioni e rimanervi, il che ne limita le modalità e i destinatari.
- Il token dimostra la proprietà giuridica del titolo?
- Solo laddove il diritto applicabile e i documenti costitutivi lo prevedano. In molte strutture il registro autorevole rimane un libro soci, un conto di emissione, un conto titoli o un registro dei note, e il token lo rispecchia. La documentazione dovrebbe indicare esplicitamente la gerarchia dei registri.
- Chiunque può investire in una security token offering?
- Spesso no. Laddove un'offerta si basi su un'esenzione riservata a investitori qualificati, la partecipazione è limitata agli investitori che soddisfano i criteri di idoneità applicabili, e i trasferimenti possono essere limitati da lock-up, diritti di consenso, limiti giurisdizionali o whitelisting tecnico.
- La tokenizzazione rende liquido un titolo?
- No. Può rendere più efficienti i trasferimenti e l'amministrazione, ma la liquidità richiede acquirenti idonei, la scoperta del prezzo, il regolamento e la profondità di mercato. Le condizioni di rimborso e le caratteristiche di mercato dello strumento sottostante restano invariate.
Conclusione editoriale
L'interesse di una security token offering non risiede nel fatto che sia digitale. Risiede nel fatto che uno strumento familiare può essere emesso, registrato e amministrato con maggiore precisione e una traccia di audit più chiara. Tutto ciò che determinava la qualità dell'investimento prima della tokenizzazione — l'asset, il diritto giuridico, la governance, la valutazione e l'uscita — continua a determinarla. Si legga l'offerta come un dossier di titoli, e la tecnologia trova il suo giusto posto: utile, subordinata, e non sostitutiva dell'analisi.
La presente guida ha natura educativa e generale. Descrive le modalità con cui le security token offering sono comunemente strutturate e disciplinate nell'Unione Europea e non costituisce consulenza legale, fiscale o di investimento, una raccomandazione, né un'offerta o sollecitazione a sottoscrivere alcuno strumento. Il trattamento regolamentare dipende dallo strumento specifico, dall'emittente e dalla giurisdizione, e può variare. Qualsiasi decisione di investimento dovrebbe basarsi sui documenti legali costitutivi e su un'adeguata consulenza professionale.